主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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