王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特(t安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里è)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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